Bank Anglii poświęcił temu osobny rozdział. Polski nadzór nie napisał o tym ani słowa

Komitet Polityki Finansowej Banku Anglii napisał w lipcu 2026 zdanie, którego banki centralne zwykle nie piszą o pojedynczej branży: ryzyko dla stabilności finansowej wynikające z rosnącego popytu na finansowanie długiem było dotąd ograniczone niewielkim zadłużeniem, ale to zmienia się w szybkim tempie. Ten sam temat w polskim raporcie o stabilności systemu finansowego nie pojawia się wcale.

Zanim przejdziemy dalej, trzy pojęcia, bez których reszta się nie klei. Obligacja to pożyczka, którą firma bierze od inwestorów i spłaca z odsetkami w ustalonym terminie. Spółka celowa to osobna firma powołana do jednego projektu — jej dług nie pojawia się w sprawozdaniu właściciela. Rating to ocena wiarygodności kredytowej w skali literowej, a granica między papierem bezpiecznym a spekulacyjnym przebiega przy ocenie BBB minus.

Kluczowa konstrukcja nazywa się umową najmu, która jeszcze się nie zaczęła. Firma podpisuje zobowiązanie do wynajęcia centrum danych na piętnaście lat, ale najem startuje dopiero za dwa lata. Dopóki nie wystartuje, zobowiązania nie ma w bilansie — jest w przypisie.

Zsumowaliśmy te przypisy z pięciu sprawozdań złożonych do amerykańskiego nadzoru giełdowego. Microsoft na 30 czerwca 2026: 329,1 miliarda dolarów, z rozpoczęciem między rokiem obrotowym 2027 a 2033, na okresy do dwudziestu lat. Oracle na 31 maja 2026: 260 miliardów, niemal wyłącznie centra danych, na 15 do 19 lat. Amazon: 137,2 miliarda. Meta na koniec 2025: 103,8 miliarda. Alphabet: 85,2 miliarda.

Uczciwie: pierwszej liczby nie podaje żadne pojedyncze źródło, powstaje z dodania pozycji z różnych dat. Druga pochodzi z relacji trzech niezależnych redakcji o raporcie Moody’s, bo samego raportu nie ma w otwartym dostępie.

To jest najciekawszy fragment ustaleń Moody’s i warto go rozebrać powoli. Umowy najmu centrów danych w Stanach trwały historycznie od dziesięciu do piętnastu lat. Teraz skracają się do długości życia sprzętu, czyli czterech do sześciu lat. Krótką umowę podpiera się gwarancją, że najemca pokryje różnicę, gdyby budynek stracił na wartości.

Skutek księgowy jest taki: skoro sprzęt wymienia się szybko, najemca może twierdzić, że przedłużenie nie jest wystarczająco pewne. A wtedy ani opcje przedłużenia, ani gwarancja nie wchodzą do zobowiązań w bilansie. Moody’s nazywa to odroczeniem sprawozdawczym i pisze, że oficjalne ujawnienia nie pokazują pełnej skali długoterminowego ryzyka ekonomicznego.

Agencja stawia przy tym pytanie pod adresem drugiej strony transakcji, które jest chyba najostrzejszym zdaniem w całej sprawie: cała ta niepewność co do przedłużenia umów powinna skłaniać inwestorów do pytania, dlaczego wynajmujący i jego wierzyciele są spokojni o budowę tak dużego, wyspecjalizowanego obiektu przy niepewnym okresie najmu.

Konkretny przykład pokazuje to w miniaturze. Spółka celowa powołana do budowy kampusu Mety w Luizjanie wyemitowała w październiku 2025 obligacje na 27,3 miliarda dolarów z terminem spłaty w maju 2049. Meta wynajmuje jedenaście budynków na umowy czteroletnie, startujące w czerwcu 2029, z opcjami przedłużenia. Dług ma dwadzieścia cztery lata. Pierwsza umowa najmu — cztery.

W raporcie rocznym Meta podaje, że wystawiła w tej konstrukcji gwarancje o łącznym progu około 28 miliardów dolarów, i dodaje, że płatności z tego tytułu nie są prawdopodobne, więc nie zaksięgowano żadnego zobowiązania.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy policzył to na danych z raportów rocznych. Przeciętny zakładany okres użytkowania rzeczowego majątku trwałego tych firm wynosi około siedmiu lat. Ale procesory graficzne i zaawansowane układy scalone, które stanowią większość kosztu serwera do AI, mogą się zestarzeć w dwa lata.

W wariancie, w którym sprzęt żyje trzy lata zamiast siedmiu, Fundusz wylicza spadek marży operacyjnej o ponad dziewięć punktów procentowych i wzrost zadłużenia tych firm z około 800 miliardów do ponad biliona dolarów. W wariancie skrajnym cały zysk operacyjny zjada konieczność odtworzenia sprzętu.

Bank Anglii dorzuca do tego problem, którego jeszcze nie ma, ale nadchodzi: jeśli terminy zapadalności długu miałyby odpowiadać rzeczywistemu okresowi życia układów scalonych, byłyby krótsze, niż preferuje większość inwestorów kredytowych. Nikt nie chce pożyczać na trzy lata pod aktywo, które po trzech latach jest bezwartościowe.

Skutek widać już w ocenach. S&P obniżył 9 lipca 2026 rating Oracle do BBB minus, czyli jeden szczebel nad poziomem spekulacyjnym, i podał powód bez owijania: agencja niedoszacowała skali inwestycji potrzebnych do rozwinięcia biznesu AI. Doliczyła przy tym do długu firmy te 260 miliardów z przypisu oraz 13 miliardów bezwarunkowych zobowiązań zakupowych, głównie na prąd do centrów danych. To jest odpowiedź na pytanie, czy zobowiązania spoza bilansu się liczą: dla agencji ratingowej tak.

Ta sama agencja nazwała też ryzyko koncentracji. Szacuje, że OpenAI odpowiada za mniej więcej połowę wartości podpisanych, a jeszcze niezrealizowanych kontraktów Oracle, i pisze, że gdyby OpenAI nie było w stanie zapłacić, Oracle mogłoby zostać z ogromnymi umowami najmu, z których nie da się wyjść.

Byłoby nieuczciwe zostawić to tutaj, bo najostrożniejsze zdania w tej sprawie też pochodzą od instytucji, nie od entuzjastów.

• Bank Rozrachunków Międzynarodowych ocenia ryzyko makroekonomiczne i finansowe tego boomu jako umiarkowane, z zastrzeżeniem, że jego trwałość zależy od tego, czy firmy dowiozą wysokie oczekiwania co do zysków.
• Ten sam bank podaje skalę: około 1 procent amerykańskiego PKB, czyli mniej więcej tyle co boom łupkowy z połowy lat dziesiątych i połowa tego, czym była zwyżka inwestycji informatycznych w latach dziewięćdziesiątych. Boomy nieruchomościowe w Japonii i górniczy w Australii były ponad pięć razy większe w relacji do gospodarki.
• Międzynarodowy Fundusz Walutowy pisze, że apetyt inwestorów na dług tych firm jest bardzo zdrowy, a ich jakość kredytowa wysoka, więc ryzyko dla stabilności finansowej pozostaje ograniczone. Starzenie się sprzętu nazywa zasadniczo ryzykiem biznesowym, a nie zagrożeniem dla systemu finansowego.
• Bank Anglii nie widzi na razie dowodów, żeby aktywność wokół AI wypierała inne firmy albo rządy z rynków finansowania.
• Firmy wracają też po kapitał akcyjny, nie tylko po dług. Alphabet pozyskał w drugim kwartale 2026 ponad 49 miliardów dolarów z kilku emisji i uruchomił program sprzedaży akcji do 40 miliardów. Bank Anglii komentuje, że finansowanie kapitałem może być dla stabilności korzystne, bo zachowuje zdolność do zadłużania się na później.

Jest też różnica wobec bańki internetowej, którą warto podać precyzyjnie, bo popularna wersja jest w połowie nieprawdziwa. Wtedy też brano dług — tyle że brały go telekomy budujące infrastrukturę, a nie spółki internetowe. Prawdziwa różnica jest inna i formułuje ją Bank Rozrachunków: tamten boom napędzały firmy KUPUJĄCE technologię informatyczną, dzisiejszy napędzają firmy, które ją PRODUKUJĄ. Wtedy pieniądze wykładały banki i przemysł, kupując komputery. Dziś wykładają je producenci — na siebie.

Raport o stabilności systemu finansowego Narodowego Banku Polskiego z czerwca 2026 liczy siedemdziesiąt stron. Wyrażenie „centra danych" nie pada ani razu. Nie pada też „Nasdaq" ani „amerykański rynek akcji". Sztuczna inteligencja pojawia się sześć razy, licząc spis treści, i wyłącznie w kontekście cyberbezpieczeństwa — w ramce o modelach ułatwiających przygotowanie ataków na systemy informatyczne banków. Wynika to z samego pliku raportu, a nie z czyjegoś omówienia.

To jest ustalenie, nie zarzut. Znaczy tyle, że polski nadzór nie traktuje zadłużenia pod centra danych jako ryzyka dla polskiego systemu finansowego. Ale zestawione z tym, że Bank Anglii poświęcił temu osobny podrozdział, a Fundusz Walutowy osobne ramki w raporcie, jest to zestawienie mówiące samo za siebie.

Pytanie, które z tego wynika dla zwykłego czytelnika, brzmi: czy moje pieniądze w ogóle tam są. Odpowiedź jest dwuczęściowa.

Otwarte fundusze emerytalne miały na koniec 2025 roku blisko 38 miliardów złotych w akcjach zagranicznych, w 260 spółkach. Wśród nich Amazon około miliarda złotych, Alphabet 874 miliony, Micron 420 milionów, Microsoft 400 milionów, Nvidia 262 miliony. Aktywa OFE przekroczyły w lipcu 2026 kwotę 350 miliardów złotych, więc ekspozycja na amerykańskie spółki AI to rząd jednego procenta. Duża część zagranicznego portfela to zresztą banki europejskie, nie technologia.

Mocniejszy jest drugi wątek, bo działa z mocy ustawy. Artykuł 37 ustawy o pracowniczych planach kapitałowych nakazuje funduszom zdefiniowanej daty trzymać nie mniej niż 20 procent aktywów części udziałowej w akcjach notowanych w państwach OECD — czyli głównie w indeksach amerykańskich, w których największe wagi mają właśnie te spółki. Na 20 sierpnia 2026 aktywa netto funduszy PPK wynosiły 55,87 miliarda złotych, a uczestników było 4,43 miliona.

Ile z tych 55,87 miliarda leży konkretnie w spółkach z tego tekstu, nie da się ustalić — funduszy zdefiniowanej daty jest kilkadziesiąt i każdy raportuje osobno. To jest luka w wiedzy i tak trzeba ją traktować.

Jest przy tym pocieszający szczegół dla polskiej giełdy. W lipcu 2026 indeks producentów półprzewodników stracił ponad 13 procent, Nasdaq 3,7 procent, a WIG20 wzrósł o 9,3 procent — właśnie dlatego, że ma niewielką ekspozycję na globalne spółki technologiczne. Ta sama cecha, którą zwykle wytyka się warszawskiej giełdzie jako słabość, przy tym konkretnym wstrząsie okazała się odpornością.

Polskie banki finansują centra danych, ale w skali krajowej i pod krajowych operatorów. Bank Pekao był agentem konsorcjalnego kredytu na 1,35 miliarda złotych dla firmy Atman, z własnym udziałem 283,9 miliona. Bank Gospodarstwa Krajowego zainwestował 25 milionów euro w paneuropejski fundusz centrów danych. Moc polskich centrów danych to około 250 megawatów, czyli 30 procent mocy Europy Środkowo-Wschodniej, ale tylko 2 procent rynku europejskiego.