Dostawca daje klientowi pieniądze, a klient kupuje za nie jego towar. Bank Anglii nazwał to po imieniu

Producent układów scalonych inwestuje w firmę, która za te pieniądze kupuje od niego układy. Z zewnątrz wygląda to jak popyt. W środku jest to ten sam pieniądz, który wraca do nadawcy i po drodze zamienia się w przychód. Bank Anglii opisał ten mechanizm w lipcowym raporcie o stabilności finansowej i nazwał go samonapędzającą się pętlą kapitałową.

Ten tekst nie rozstrzyga, czy AI jest bańką. Robi coś węższego i sprawdzalnego: pokazuje, co dokładnie stoi w dokumentach, które firmy muszą składać pod odpowiedzialnością zarządu - i gdzie kończy się to, co da się z nich odczytać.

Amerykańskie spółki giełdowe składają do nadzoru raporty: bieżący po ważnym zdarzeniu, kwartalny i roczny. Różnica wobec komunikatu prasowego jest zasadnicza - za treść raportu zarząd odpowiada osobiście, a za treść komunikatu nie odpowiada nikt. Dlatego wszystkie liczby poniżej pochodzą z raportów, a tam gdzie czegoś w raporcie nie ma, piszemy o tym wprost.

9 września 2025 CoreWeave, firma wynajmująca moc obliczeniową, podpisała z Nvidią umowę o wartości początkowej 6,3 miliarda dolarów. W raporcie bieżącym złożonym sześć dni później opisano ją tak:

Po polsku: jeśli CoreWeave nie sprzeda swojej mocy, kupi ją Nvidia. Ta sama Nvidia, której układy w tych centrach stoją i która ma w CoreWeave udziały. Ryzyko, że sprzętu nie ma komu wynająć, wraca do producenta sprzętu - a przychód ze sprzedaży zostaje zaksięgowany od razu.

W raporcie kwartalnym Amazona za kwartał zakończony 30 czerwca 2026 opisana jest linia finansowa do dwudziestu miliardów dolarów udzielona Anthropic. Konstrukcja jest nietypowa: na starcie do wzięcia jest zero, a kolejne transze stają się dostępne w miarę osiągania kamieni milowych w dostarczaniu mocy obliczeniowej przez Amazona.

Czyli: dostarczenie własnego sprzętu uruchamia wypłatę kredytu, za który klient kupi więcej tego sprzętu. Pętla nie jest tu domysłem komentatora, tylko mechanizmem zapisanym w warunkach umowy. Po drugiej stronie Anthropic zobowiązał się w kwietniu 2026 wydać ponad sto miliardów dolarów w ciągu dziesięciu lat na technologie Amazona.

Ta druga liczba jest ważniejsza, niż wygląda. Przeszacowanie to zapis księgowy: wartość udziału rośnie, bo w kolejnej rundzie ktoś wycenił spółkę wyżej. Nie wpływa z tego ani dolar gotówki, a mimo to podnosi wynik.

Krytyków rynkowych można zbyć jako grających na spadki. Trudniej to zrobić z bankiem centralnym. Fragment pochodzi wprost z pliku raportu Banku Anglii o stabilności finansowej z lipca 2026, a nie z cudzego streszczenia.

W tym samym miejscu bank ostrzega przed rosnącym udziałem finansowania pozabilansowego - czyli takiego, które nie pojawia się w bilansie i przez to jest trudniejsze do zobaczenia z zewnątrz.

Tu jest rozróżnienie, które w publicystyce ginie najczęściej. Oracle zawarł wielki kontrakt na moc obliczeniową dla OpenAI. To nie jest pętla - Oracle nie ma w OpenAI udziałów i nie daje mu kapitału. Bierze na siebie ryzyko, że jeden klient nie zapłaci, ale nie finansuje własnego przychodu.

Warto przy okazji zobaczyć, jak wygląda ostrożne czytanie dokumentów. Wartość zakontraktowanych, jeszcze nierozliczonych przychodów Oracle wzrosła ze 138 miliardów dolarów na koniec maja 2025 do 638 miliardów rok później. Ale w raporcie rocznym stoi też zdanie, że żaden pojedynczy klient nie odpowiadał za dziesięć procent przychodów - czyli ten kontrakt jeszcze nie przynosi pieniędzy. A nazwy „OpenAI" Oracle nie wymienia w swoich raportach ani razu, więc krążąca kwota trzystu miliardów dolarów nie ma potwierdzenia w źródle pierwotnym.

Finansowanie klienta przez dostawcę nie jest wynalazkiem ery AI. Robił to Lucent w czasach bańki telekomunikacyjnej i skończyło się źle: dwudziestu czterech z trzydziestu największych giełdowych operatorów zbankrutowało. Zwolennicy dzisiejszych konstrukcji wskazują, że różnica jest w popycie - moc obliczeniowa jest realnie wysycona, a klientami są rentowne firmy, nie palące gotówkę startupy.

Uczciwość wymaga podania także liczby, która obronę osłabia. Inwestor Tomasz Tunguz, broniąc tezy „to nie jest Lucent", sam policzył proporcje: Lucent miał zobowiązania z finansowania klientów na poziomie dwudziestu czterech procent swojego przychodu, a dziś ta relacja u producenta układów jest blisko trzykrotnie wyższa. Jego wniosek mimo to brzmi: popyt jest prawdziwy, więc karuzela ma pasażerów, którzy płacą. Ale skala jest większa niż wtedy i tego nikt nie kwestionuje.

Jest też argument strukturalny z samego raportu producenta: zobowiązania wobec partnerów chmurowych nie są sztywne, bo partner może przestać świadczyć usługę i sprzedać moc drożej komuś innemu. Zamknięta pętla wygląda inaczej niż taka, z której da się wyjść.

Przejrzeliśmy pisma amerykańskiego nadzoru do Nvidii i CoreWeave od stycznia 2025. Pisma są, ale dotyczą odpisu na zapasach, prezentacji segmentów i opinii podatkowych w prospekcie. Żadne nie dotyczy umów okrężnych; przegląd Nvidii zamknięto bez uwag we wrześniu 2025. Czyli: banki centralne i analitycy mówią głośno, a formalnego zakwestionowania tych konstrukcji przez nadzór jak dotąd nie ma.

• Ile faktycznie wpłacono z deklaracji inwestycji w Anthropic - spółka jest prywatna i nie raportuje, a inwestorzy nie rozbijają tej pozycji.
• Kwota inwestycji kapitałowej Nvidii w OpenAI nie występuje w raporcie kwartalnym Nvidii; pada tam wyłącznie w kontekście gwarancji.
• Wartości umowy Oracle z OpenAI nie potwierdza żaden dokument obu spółek.
• Różnicy między dwiema krążącymi kwotami gwarancji - 105 a 108,5 miliarda dolarów - nie udało się wyjaśnić. Trzymamy się tej z raportu.